Dvacet let spoření, stejné výnosy v jiném pořadí. Jednou 3,9 milionu, podruhé 19,6 milionu. Riziko, které vám guru neřekne!

Martin Kopáček — 21 let praxe v obchodování na finančních trzích. Publikováno 11. září 2026. Kategorie: Psychologie obchodování a řízení rizika.

Vezměte dvacet let výnosů indexu S&P 500, zamíchejte je a rozdejte znovu. Průměrný roční výnos zůstane na haléř stejný. Konečná částka se pohne z 3,9 milionu korun na 19,6 milionu. A u člověka, který z portfolia už vybírá, je ten rozdíl čtyřicetinásobný.

Tohle je pátý díl série o pasivním investování do indexu. Předchozí díl ukázal, že pojem „nedobytný příkop“ má mizernou historickou úspěšnost. Dnešní díl se věnuje číslu, které je v každé reklamě na pravidelné investování a které přitom nikdo nedostane: průměrnému ročnímu výnosu.

Klíčové body

Průměrný roční výnos nezávisí na pořadí let. Konečná hodnota portfolia, do kterého se průběžně vkládá nebo se z něj vybírá, na pořadí závisí zcela zásadně. Tomu se říká riziko sekvence výnosů.

Modelový střadatel s 10 000 Kč měsíčně po dobu 20 let dosáhne při nejhorších letech na začátku 5,43násobku reálné hodnoty svých vkladů, při skutečném pořadí let 2007–2026 dosáhne 2,94násobku a při nejlepších letech na začátku pouze 1,08násobku. Průměrný výnos je ve všech třech případech identický.

Modelový důchodce s 1 milionem dolarů, který od 1. ledna 2008 vybírá 4 % ročně valorizovaných o inflaci, skončí při skutečném pořadí let se 3,37 milionu dolarů, při nejhorších letech na začátku se 148 tisíci dolary a při nejlepších letech na začátku s 5,89 milionu dolarů. Rozdíl mezi krajními variantami je téměř čtyřicetinásobný.

Tatáž událost působí u střadatele a u čerpajícího opačným směrem. Propad trhu na začátku spoření zvyšuje konečný výsledek, protože se roky nakupuje levněji. Propad na začátku čerpání konečný výsledek trvale snižuje, protože se prodává do poklesu.

Akademický výzkum riziko sekvence potvrzuje co do dopadu, ale zpochybňuje jeho pravděpodobnost. Javier Estrada z IESE Business School uzavírá, že důchodci mají být o tomto riziku informováni, ale nemají jím být posedlí.

O co jde

Celá tahle série stojí na jednom modelovém výpočtu: 10 000 Kč měsíčně do indexu S&P 500 po dvacet let, skutečné měsíční kurzy ČNB, 15% americká srážková daň z dividend, poplatek fondu 0,15 %, česká daň nula díky tříletému časovému testu. Podrobný rozpočet jsem publikoval v úvodním článku série.

Výsledek toho modelu je slušný. Reálných 6,92 % ročně nad českou inflací. To číslo nikde nezpochybňuju a nebudu.

Chci ukázat něco jiného. Ten výsledek totiž nevychází z průměrného výnosu. Vychází z konkrétního pořadí, ve kterém ty roky přišly. A to pořadí si nikdo neobjednal.

Udělal jsem tedy experiment, který je v podstatě triviální: vzal jsem stejných dvacet ročních výnosů, zafixoval kurz koruny, aby do toho nemluvil, a seřadil je třemi způsoby. Od nejhoršího roku k nejlepšímu. Chronologicky, jak se to opravdu stalo. A od nejlepšího k nejhoršímu.

Stejná čísla. Stejný aritmetický i geometrický průměr. Jiné pořadí.

Přesná čísla

Zadání modelu: 10 000 Kč měsíčně, 20 let, index S&P 500, fixní kurz (aby byl efekt pořadí izolovaný), poplatek fondu 0,15 %, 15% srážková daň z dividend. Násobky jsou uvedené vůči reálné hodnotě vkladů v kupní síle roku 2007, tedy vůči 1 898 000 Kč.

Nejhorší roky na začátku: 5,43násobek reálné hodnoty vkladů.

Skutečné chronologické pořadí 2007–2026: 2,94násobek.

Nejlepší roky na začátku: 1,08násobek.

Přepočet na nominální koruny (dopočet autora při české inflaci +90,6 % za období, zdroj inflačních dat): nejhorší roky napřed zhruba 19,6 milionu Kč, skutečné pořadí zhruba 10,6 milionu Kč, nejlepší roky napřed zhruba 3,9 milionu Kč. Vloženo bylo ve všech třech případech 2 400 000 Kč.

Rozdíl mezi krajními variantami: zhruba 15,7 milionu korun při identickém průměrném výnosu.

Průběh scénáře „nejlepší roky napřed“: v patnáctém roce bylo portfolio na 4,08násobku vložených peněz. Skončilo na 1,08. Ten člověk viděl patnáct let, jak mu to vychází skvěle.

Modelový důchodce: kapitál 1 000 000 dolarů k 1. lednu 2008, výběr 4 % ročně valorizovaný o inflaci. Skutečné pořadí let: 3,37 milionu dolarů. Nejhorší roky na začátku: 148 tisíc dolarů. Nejlepší roky na začátku: 5,89 milionu dolarů. Poměr krajních variant 39,8 : 1.

Zdroj výnosových dat: rozpad ročních výnosů S&P 500 na cenovou a dividendovou složku, Slickcharts. Rok 2008 skončil s celkovým výnosem −37,0 %, rok 2007 s +5,5 %, rok 2009 s +26,5 %.

Kurz USD/CZK v hlavním modelu: leden 2007 21,42 Kč, srpen 2026 20,86 Kč, měsíční průměry ČNB.

Co si z toho beru já

Nejzajímavější na těch číslech není velikost rozdílu. Je to jeho směr.

U střadatele je krach na začátku dárek. Trh spadne, člověk dál posílá svých deset tisíc měsíčně a roky nakupuje levně. Když se trh po letech vrátí, zhodnotí se mu obrovský objem levně nakoupených podílů. Proto vyjde varianta „nejhorší roky napřed“ nejlíp ze všech tří. Pět celých čtyři tři.

U důchodce je ten samý krach rozsudek. Trh spadne, on musí vybírat dál, protože z něčeho žít musí, a prodává do poklesu. Každá koruna, kterou vybere dole, už se nikdy nezúčastní následného růstu. Portfolio se vyprázdní dřív, než se trh stihne vzpamatovat. Sto čtyřicet osm tisíc dolarů proti pěti celým osmi devíti milionům.

Je to jedna a tatáž událost s opačným znaménkem podle toho, ve které fázi života přijde. To je podle mě nejdůležitější věta celé série.

A pak je tam detail, který mě na tom mrazí nejvíc. Ve scénáři „nejlepší roky napřed“ je portfolio v patnáctém roce na čtyřnásobku vkladů. Patnáct let ten člověk otevírá výpis a vidí potvrzení, že to dělá správně. Poslední pětiletka mu to sebere. Zpětná vazba, kterou dostával, byla po většinu té doby falešně pozitivní — a on neměl jak to poznat, protože dělal přesně to, co měl.

Tohle je mimochodem důvod, proč jsem si za těch jednadvacet let zvykl posuzovat výsledek jinak než podle toho, jak vypadá účet dnes. Chci hned dodat základní míru, aby to nevyznělo jako pobídka k aktivnímu obchodování: studie brazilského trhu zjistila, že z lidí, kteří u denního obchodování vydrželi přes 300 dní, 97 % prodělalo, a bez prokázaného efektu učení. ESMA uvádí 74 až 89 % ztrátových retailových účtů. Co ta čísla neměří: vstupem do nich je „člověk si založil účet a začal“, ne „člověk měl otestovanou metodu a řízené riziko“. To je rozdíl, ale rozhodně to není důvod ta čísla přecházet.

Proti sekvenci existuje obrana — a index má v tomhle bodě navrch

Tuhle část píšu schválně stejně důrazně jako tu předchozí.

Riziko sekvence není důvod neinvestovat. Ve dvou ze tří variant skončil modelový střadatel výrazně nad vkladem a v té nejhorší z nich neztratil nominálně nic. Kdo peníze nechal ležet na účtu, ten přišel při inflaci +90,6 % za dvacet let zhruba o polovinu kupní síly s jistotou. Riziko sekvence je riziko horšího výsledku, ne riziko ztráty.

Ve fázi spoření je sekvence spíš spojenec. Pravidelná investice je jediná známá strategie, které propad na začátku pomáhá. Kdo dvacet let posílá stejnou částku, ten si kupuje víc podílů, když je levno. To není trik, to je mechanika.

A akademie to riziko krotí. Javier Estrada z IESE došel k závěru, že scénář, kdy nízké výnosy na začátku důchodu zásadně rozbijí plán, je sice děsivý, ale málo pravděpodobný. Jeho doporučení zní: být informován, neposedlý. Soustředit se na dopad a ignorovat pravděpodobnost podle něj vede k horším portfoliovým rozhodnutím, ne k lepším. Bylo by nepoctivé to tady zamlčet.

Obrana proti sekvenci navíc existuje a je docela nudná:

Postupné snižování podílu akcií v posledních letech před čerpáním, aby poslední pětiletka nerozhodovala o celém výsledku.

Rezerva na dva až tři roky výdajů držená mimo trh, ze které se čerpá právě v letech, kdy se prodávat nechce.

Pružné výběry místo fixních — méně v letech poklesu, víc v letech růstu. Morningstar pro rok 2026 uvádí u fixního výběru bezpečnou míru 3,9 % (proti 3,7 % v roce 2025), zatímco u pružného přístupu až 5,7 %. Ten rozdíl je celý jen o ochotě přizpůsobit se.

A hlavně: vědět, ve které fázi člověk je. Rady napsané pro střadatele a rady napsané pro čerpajícího si vzájemně odporují, a to je přesně téma závěrečného dílu téhle série.

Důležité upozornění

Uvedené výpočty jsou modelové a pracují s historickými daty indexu S&P 500 za roky 2007 až 2026. Přeházené pořadí let je záměrně umělý experiment, jehož jediným účelem je izolovat vliv sekvence — nikdy se nestal a nestane. Historická data nevypovídají nic o budoucích výnosech.

Vše uvedené na tomto blogu je určeno pouze pro vzdělávací účely a není to investiční doporučení. Obchodování a investování na finančních trzích je spojeno s rizikem ztráty vloženého kapitálu.

O autorovi

Jmenuju se Martin Kopáček a obchoduju na finančních trzích 21 let. Píšu newsletter INSIDER: Pohled pod pokličku, vysílám živé streamy z reálného obchodování a vedu obchodní komunitu Čtvereček.

Tenhle článek je pátý díl šestidílné série o tom, co v čísle „průměrný roční výnos indexu“ není vidět. Předchozí díly se věnovaly rozpočtu domácnosti, dividendovému výnosu, koncentraci indexu a trvanlivosti firem v něm.

Kam dál

Pokud chcete podobné rozbory pravidelně, přihlaste se k odběru,

Pokud vás zajímá, jak vypadá můj daytrading nebo moje práce s opcemi v praxi — včetně řízení pozic, které se obrátí proti nám — podívejte se na moje živé streamy a na komunitu Čtvereček, přístup k výsledkům máte denně po registraci ZDE (mailem pošlu přístupové údaje).

Časté otázky

Co je riziko sekvence výnosů?

Je to riziko, že konečná hodnota portfolia bude výrazně jiná podle toho, v jakém pořadí jednotlivé roční výnosy přišly, přestože jejich průměr zůstane stejný. Projeví se všude, kde se do portfolia průběžně vkládá nebo se z něj vybírá. U jednorázové investice, se kterou se pak už nic nedělá, riziko sekvence neexistuje.

Proč je propad trhu na začátku spoření výhodný a na začátku důchodu ne?

Střadatel v propadu nakupuje, a to levně — každá další měsíční platba mu koupí víc podílů, které pak rostou z nižší základny. Čerpající v propadu prodává, a to levně — každá vybraná částka mu trvale ubere podíly, které by se jinak pozdějšího růstu zúčastnily. Je to stejná událost s opačným znaménkem.

Kolik může pořadí let reálně změnit?

V modelu s 10 000 Kč měsíčně po dvacet let vychází rozdíl mezi nejlepší a nejhorší variantou pořadí na 5,43násobek proti 1,08násobku reálné hodnoty vkladů, v přepočtu zhruba 19,6 milionu korun proti 3,9 milionu. U modelového důchodce s milionem dolarů vybírajícího 4 % ročně je rozdíl mezi krajními variantami téměř čtyřicetinásobný.

Jak se dá riziko sekvence snížit?

Postupným snižováním podílu akcií v letech před začátkem čerpání, držením rezervy na dva až tři roky výdajů mimo trh a pružnými výběry místo fixních. Morningstar uvádí pro rok 2026 bezpečnou míru výběru 3,9 % u fixního přístupu a až 5,7 % u přístupu přizpůsobujícího výběry stavu trhu.

Znamená riziko sekvence, že pravidelné investování do indexu nefunguje?

Ne. Ve fázi spoření je sekvence spíš výhodou, protože propadům se nakupuje levně, a i v nejhorší z modelovaných variant skončil střadatel nominálně nad vkladem. Riziko sekvence je riziko horšího výsledku, ne riziko ztráty. Akademický výzkum (Estrada, IESE) navíc uvádí, že pravděpodobnost nejtvrdších scénářů je nižší, než se běžně prezentuje.

Odkud pochází pravidlo 4 % pro výběry v důchodu?

Z práce Williama Bengena Determining Withdrawal Rates Using Historical Data z roku 1994, která na historických amerických datech hledala míru výběru udržitelnou po 30 let. Novější revize u dnešních valuací docházejí k nižším číslům u fixního výběru a k vyšším u pružného.